2022年下半年展望 | 海外：从衰退担忧到软着陆可能？

摘要

2H22展望：从衰退担忧到软着陆可能？三季度仍将紧绷，四季度或有转机可能

2022上半年的意外，在于预期外的供应冲击（俄乌、疫情）强化了通胀压力和紧缩预期，这在5月又进一步转化为衰退担忧。市场担心在美联储尚未完成“紧缩任务”前，衰退更快到来，紧缩和增长的双重压力进而会导致除美元外股债大宗黄金普跌，极端情形便是上世纪七十年代（《长周期视角下的高通胀》）。反之，单纯快加息（1994年）或衰退压力（2018年末）并不可怕，紧缩束缚打开后市场可以预期政策扶持，交易上转向债券和成长风格。所以眼下的问题是，给定增长趋缓的大方向，紧缩何时能够退坡甚至转向？或者在短期紧缩的强约束下，增长会多快滑向衰退？

要回答这个问题，涉及到通胀、紧缩和增长三者间的动态变化，我们判断：1）美国通胀拐点已现但短期粘性较强。预计年底5~5.5%，明年初或可降至~3%的美联储可容忍水平附近，因此年内尤其是三季度通胀仍是紧缩的强约束。2）紧缩短期仍需尽快完成基准利率超过中性利率（neutral rate，~2.4%）的“任务”，意味着三季度美联储很难松手。但当前加息路径（年底2.75~3%）未必再大超预期，其对应的美联储通胀预测与我们上文测算大体相符，因此四季度后不排除可能逐步降速。3）增长处于放缓通道，压力源自中国放缓的外溢、高成本挤出居民消费、以及高库存挤压企业利润和投资；但衰退仍有距离，从融资成本和中性利率角度，我们预计金融条件带给增长的压力或在年底接近阈值。

因此综合来看，三季度市场可能依然面临紧缩加码、通胀高位、增长下滑的“不友好”组合。在当前盈利大概率将继续下滑（调整情绪转负一般持续1~2个季度）而美股估值处于均值的背景下，市场转机需要政策能够转向（2019）或新增长动能出现（2017）配合，我们期待观察四季度出现转机的可能。不过，一些意外冲击可能再次打乱这一节奏（如俄乌冲突持续下冬季能源消费旺季加大供需错配、新兴市场粮食危机、疫情反复、重要政治事件等），进而迫使美联储需要更强力紧缩推高金融条件远超中性利率（过去几十年间，仅七十年代时金融条件超过零后美联储仍坚持加息）。

除美国外，中国也将对下半年走势起到举足轻重作用。中国增长放缓和供应链冲击外溢会增加全球增长滑入衰退的风险，反之，如果疫情得到控制稳增长强劲发力，不仅可以带动新兴市场对冲全球流动性收紧的压力，也能在一定程度上给美股提供支撑，类似于2017年，但当前约束下要做到这一点需要更大规模的加杠杆配合。相比之下，欧洲的滞胀压力和新兴面临的大宗涨价和美元流动性双重挤压都可能使其自顾不暇，甚至面临更大压力。

配置策略：短期维持守势，从现金流寻找确定性，等待紧缩束缚打开

基于上文分析，我们预计三季度海外市场或仍处于一个相对紧绷状态，主要是考虑到：通胀尚未有效回落导致紧缩约束强（6~7月两次50bp加息）、美国增长大概率继续趋缓、中国稳增长发力效果仍待时日。这一背景下，美元和美债利率节奏上可能暂缓，但其强势可能还未走完；美股或继续盘整动荡。四季度，美联储紧缩如果可以降速或成为预期改变的第一个契机，再辅以通胀降温和中国稳增长发力，可能会促使美债利率和美元共同走弱，美股也有望逐步缓和，特别是成长风格。然而，由于当前容错和腾挪空间较小，如果再出现类似于上半年的意外冲击，就可能导致“满盘皆输”，届时可能只有美元现金才能起到避险效果，类似于今年4月。配置上，我们建议短期维持守势，等待紧缩高点过去束缚逐渐打开。在此之前，从现金（流）角度寻求确定性。对于海外资产，我们预计短期美元>大宗>债>股>黄金，后续或逐渐切换为债>股>黄金>美元>大宗；市场间中国>美国>日本>欧洲>新兴。

► 美股：标普500估值已降至长期中枢，ERP同样如此。但在金融条件收紧下，中性估值不足以提供支撑。盈利仍将回落。结合7~8%的全年盈利增速与10%~15%的估值收缩，基准情形下我们预计市场震荡偏弱。悲观情形下盈利零增长叠加估值收缩10~15%对应市场下行10~15%。待紧缩和通胀峰值过后，市场和成长风格有望重拾动能。

► 美债：基于当前加息路径，我们预计实际利率中枢0.3~0.4%和通胀预期2.5~2.8%，预计10年美债中枢位于2.9~3.2%。节奏短期暂缓，后续先上后下。我们继续提示实际利率在回落前对黄金等无现金资产的压制。

► 欧洲日本：欧洲滞胀压力加大、紧缩被迫加码，我们对其前景更为谨慎。日本增长和政策仍缺乏亮点，维持中性。

► 新兴市场：部分新兴面临更高美元成本和更高大宗价格双重挤压，我们预计仍将面临较大压力，特别是资源进口国。

► 大宗商品：原油中性、黄金偏弱、农产品有供应约束、工业金属偏弱直到中国需求和刺激加码兑现。

正文

2022上半年回顾：从滞胀交易到衰退担忧

回顾2022上半年，就在Omicron疫情造成的冲击（供应链堵塞、就业缺口）终于要看到改善的曙光时，新的意外不出意外地再次出现。俄乌冲突造成的新一轮供应冲击几乎和此前完美衔接，尽管Omicron的影响的确在逐步改善（如二手车和服饰价格的回落、就业的回升），但从结果上完全被大宗商品大涨所掩盖，这不仅强化了滞胀交易使得大宗商品在2021年领涨后继续一枝独秀，也延长了供应矛盾最终“迫使”美联储加速转鹰，才有了二季度一系列的连锁反应，如美债急升、美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、新兴汇率贬值、美股下跌等等。因此，供应冲击、通胀走高、紧缩加速成为贯穿上半年全球市场的主线。

与此同时，从全球视角看，中国因素也在产生越来越大的影响，中美周期从错位走向完全反向，此外中国部分地区3月疫情的复发导致了生产效率下降，是否会形成新的供应冲击值得观察，但至少在近期加大了市场对于全球增长放缓的担忧，资产逻辑有逐渐从滞胀交易往衰退交易切换的迹象。

图表：供应冲击、通胀走高、紧缩加速成为贯穿上半年全球市场的主线

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资产表现脉络上，大体可分为：1）再通胀交易回落（2021年10月中~12月末，美债利率震荡回落、美元指数走强、原油价格下跌、成长再度领先）；2）类滞胀交易（2022年初开始，欧美疫情出现拐点且快速回落，但“缩表恐慌”下实际利率推动美债利率急升、金融周期再度领先、原油价格上涨）；3）俄乌局势的避险和滞胀交易。2月下旬，俄乌局势急转直下（通胀预期抬升但实际利率骤降导致美债利率回落、避险情绪推升美元和黄金、有供给侧溢价的大宗商品价格快速抬升）；3月开始美联储紧缩预期不断升温（实际利率推动美债利率不断走高、油价横盘震荡；在紧缩、通胀与增长的三重压力下全球市场普遍遭受重创，除美元指数和少数供应溢价的大宗商品外，其他资产悉数下跌、成长风格跌幅更为显著）；4）衰退担忧，5月开始市场对盈利和增长前景的担忧持续升温，资产逻辑有往衰退交易的切换的迹象（美股接连大跌、利率回落、大宗商品普遍回调，尤其是对需求较为敏感的工业金属）。

图表：2022年初至今，滞胀交易明显；大宗（能源>工业金属）>债（国债>高收益债>公司债）>股（新兴>发达）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

2022下半年展望：三季度依然紧绷，四季度或存转机

框架：通胀、紧缩、增长的“不可能三角”；从衰退担忧到软着陆可能？

从全球视角来看，海外市场面临的主要“麻烦”是市场担心通胀、紧缩、增长的“不可能三角”短期无解，不相信美联储能够利用“恰到好处”的紧缩力度成功抑制住通胀而又不破坏增长。的确，这看来是一个越来越难的任务，连美联储主席鲍威尔都表示，不能保证在接下来紧缩的道路上能够完全实现软着陆[1]。从目前环境和约束看，要想最终实现较为理想的结果，需要“既要、又要、还要”的各种配合才能作为。诚然，这并非完全不可能，但容错空间较小，如果再出现一个类似于上半年的意外，就可能出现“满盘皆输”，更何况下半年还有诸多重要的政治事件和议程。因此我们认为给未来留足容错空间，可能是在思考下半年展望和资产配置的一个重要前提。

眼下的问题是，给定增长趋缓的大方向，紧缩何时能退坡甚至转向？又或在短期紧缩的约束下，增长多快滑向衰退？如果在美联储尚未完成“紧缩任务”前，衰退更快到来，增长和紧缩的双重压力通常会导致除美元现金外，股债大宗黄金普跌，极端情形便是上世纪七十年代。反之，单纯快加息（1994年）或衰退压力（2018年末）并不可怕，政策紧缩束缚打开后市场便可转向交易债券和成长风格。

对于决定上述问题的通胀、紧缩和增长这三个关键变量，我们判断：1）通胀拐点已现但粘性较强。预计年底5~5.5%，明年初或可降至~3%的美联储可容忍水平附近，因此年内价格仍是紧缩的强约束，尤其是三季度。2）紧缩短期仍需尽快完成基准利率超过中性利率（neutral rate，~2.4%）的“任务”，意味着三季度美联储很难松手，这与以前周期都有所不同，不像2016年初可以延长一年加息或2018年底可以转向宽松，这意味着对内和对外在一定时间内都难以期待货币政策留出余地；但四季度后不排除可以逐步降速。加息路径未必再大超预期，当前路径（年底2.75~3%）对应的美联储通胀预测与我们上文的测算大体相符。3）增长处于放缓通道，压力源自中国放缓的外溢、高成本挤出居民消费、以及高库存挤压企业利润和投资；但衰退仍有距离，我们预计金融条件收紧给增长的压力或在年底接近阈值。

图表：通胀、紧缩、增长的“不可能三角”

资料来源：中金公司研究部

通胀：拐点已现但仍有粘性；明年初或回到可容忍水平

现状：或继续回落但仍有粘性，短期是紧缩的强约束

在今年大宗商品价格高涨进一步带来的供给冲击影响下，通胀当前几乎是全球性的问题，但不同国家的影响因素不同，例如新兴市场相对更多受到粮食价格上涨的影响、欧洲更多面对能源价格影响，但相比其他国家，美国由于消费支出维持强劲，核心CPI变化更多。例如美国4月核心CPI同比增速相比过去两年均值增加3.5ppt，而CPI同比增加5.3ppt；相比而言，德国CPI同比增加5.6ppt高于美国，核心CPI只增加2.2ppt，食品能源贡献相比美国更大。

对美国而言，我们预计通胀同比拐点已现，且未来大概率仍会继续回落（具体预测见下一节）。但相比确定性更强的方向，目前问题更多在下降幅度和速度。通胀回落的不够多，意味着如果再面对如去年至今接二连三的“意外”，经济的容错空间不足；不够快则意味着货币政策的腾挪空间不足，更难在通胀快速回落后转为降息。

鉴于当前远高于2%目标的通胀，以及持续维持强劲但缺口更多体现在美联储难以总量调控的结构性问题的就业，对于已经进入紧缩周期的美联储而言，就业和通胀双目标下通胀的优先级可能更高，也因此对货币政策形成了强约束，货币政策速度和力度的主要影响因素则是通胀回落的斜率。我们认为，在美联储看到通胀回落至2%目标的可能性之前，除非美国出现信用风险前兆，否则可能较难看到其货币政策立场发生转变。

预测：年底或降至5~5.5%，明年初或回到美联储可容忍水平3%附近

我们将提供基于分项拆解和总体路径两种测算方式对通胀进行估计。具体操作中，我们将通胀拆解为食品能源、供应链限制、线下出行服务和住房四项驱动因素。从近期趋势看，同比贡献中食品能源、住所和线下出行服务扩张，而供应链限制收窄；环比贡献中线下服务和住所扩张，而食品能源和供应链环比贡献均收窄。展望未来，我们认为能源、供应链限制的缓解确定性较强，但服务通胀尤其是工资与房租韧性更高。

图表：同比贡献中食品能源、住所和线下出行服务扩张，而供应链限制收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 能源：油价持平对通胀环比贡献消失。2月俄乌局势升级导致全球大宗商品价格冲高后，油价当前高位盘整，相比之下农产品价格韧性更强但也未如此前速度继续上冲，反映了上冲的瞬时冲击（3月大幅贡献了1.2%CPI环比的0.96%后，4月转为负贡献）。单就此项而言，根据中金大宗组预测，在欧洲不全面参与制裁的情况下，油价未来大概率继续盘整甚至可能由于需求回落而反噬下行。在预测层面，我们给予三季度正的环比贡献但其他时间持平或负贡献，主要考虑到中国在三季度的经济修复节奏和年底美国需求下行趋势。

► 供应链：库存增加，供应链缓解，继续回落是大概率事件。2021年以来供应链限制（主要指汽车、服装等商品消费）贡献持续扩大，甚至一度贡献CPI环比近半数增长，而该情况在2022年后相对缓和，往后看回落是大概率事件。1）需求层面美国商品消费降温趋势明显，无论是以实际零售还是以个人实际消费支出中商品分项衡量，商品消费规模都已较长时间持平甚至下行，何况地产周期也已持续回落。2）供给层面美国产能利用率已达78.3%超过疫情前水平，PMI数据分项显示在手订单积压有所缓解（分项下降4ppt）。从外部供给看，当前美国供需缺口更为严重行业主要在金属制品、机械和汽车及零部件，而这些行业总体而言对进口尤其是中国进口依赖度并不高。中国疫情和俄乌局势对进口和运输的影响可能造成未来一定时间的影响，但持续多久及会不会恶化值得关注。

也因此，从持续回补的终端库存，以及近期部分零售上市公司如沃尔玛等1Q22业绩报道库存过剩的情况看，商品消费的供需缺口正在持续弥合，甚至不排除出现我们去年曾提示由于渠道到货甚至可能造成的库存过剩情况。基于上述讨论，我们在供应链限制分项贡献已经转负情况下，考虑到外部不确定性，给予二季度正贡献预测，后续基本维持0贡献或者转负。

► 住房：住房分项贡献逐渐扩大，吻合房租和房价的历史领先滞后关系。住房环比增速接近筑顶，而同比仍需数月见顶，到年底住房分项环比贡献可能持续回落，后续或小幅抬升。

图表：环比贡献中线下服务和住所扩张，而食品能源和供应链环比贡献均收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前美国供需缺口更为严重行业主要在金属制品、机械和汽车及零部件

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 出行服务：是未来通胀边际压力来源，关注工资涨幅。未来通胀压力会更多体现在服务性消费上，随疫情改善，在春夏出行季、居民仍旧稳定的收入和超额储蓄支持下，服务型消费也保持较高增速持续修复。我们认为这部分需求可能维持韧性，但强度难以持续，主要考虑到从分项数据看，日常线下消费需求如高频餐饮和出行数据已经基本达到疫情前水平，而可选线下消费如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不算大（例如美国酒店入住率已经64.0% vs.疫情前同期68.4%），从美国个人服务型消费支出规模看，其修复空间已经相对有限。

往后看，航油价格对机票的影响在计入一次较高环比后可能有所减弱，同时考虑到春夏需求、通胀对可选消费的反噬以及服务型工资的涨幅（过去12个月 0.87%，但4月已经回落），我们预测该分项将逐渐回落，前高后低，至2022年底环比变化回落至疫情前水平。

当前工资压力也主要体现在出行服务上，但已经基本筑顶，职位需求可能有“水分”。1）需求过剩体现在过高的职位空缺数量上，我们测算即便劳动参与率和失业率均回到疫情前水平，能够补充的就业人数也不足当前美国总职位空缺人数的1/5，因此美联储紧缩有助于降低部分需求。2）结构性供给不足则体现在当前就业缺口大多集中在接触性服务型行业例如餐饮酒店、政府部门（其中的公共教育）、医疗和社会援助等，而大多数行业就业人数已经超过了疫情前水平；从招聘空缺看，同样也是这些缺口大且当前景气度高如餐饮酒店、采矿、医疗等行业职位空缺率变化更大。这些结构性问题则可能超过了货币政策能够调控的范围。因此我们预计当前的工资（尤其是服务型行业）有一定粘性，但需求和金融条件收缩也有助于缓解缺口。

图表：即便失业率和劳动参与率均回到疫情前水平，相对职位空缺也不足1/5

资料来源：Haver，中金公司研究部。截至2022年4月

图表：职位空缺情况更多集中在接触性服务型以及景气度较高的行业上

资料来源：Haver，中金公司研究部

基于上文中对各主要贡献的分项分析，我们测算，到年底美国CPI同比增速在5.5%左右水平，到一季度结束回落到3%左右水平，或接近美联储可以容忍的水平附近。该预测的上行风险是制裁导致的油价波动、海外供应缓解速度弱于预期以及服务业工资通胀螺旋，下行风险是货币政策力度过快导致需求超预期压缩。

这一路径基本介于未来持续环比0.2%和0.4%情景之间（作为比较，CPI环比疫情前两年均值为0.2%，2022年4月环比为0.3%）。

图表：美国CPI同比分项预测数据

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国CPI同比路径预测数据

资料来源：Haver，中金公司研究部

紧缩：短期是强约束，四季度后可能退坡

通胀拐点虽然已于4月到来且将继续回落（上文预测基准情形下年末CPI同比回落至5.5%左右），但由于其回落不够快不够多，市场担心留给美联储后续的容错和腾挪空间不足。所以与2016年和2019年在市场动荡后美联储可以暂缓或逆转货币紧缩并不相同，当前紧缩仍将是未来一段时间相对较强的约束。那么当前已知的紧缩路径是什么，后续紧缩是否会再超预期？

当前路径vs. 政策目标：三季度是强约束，但当前路径与政策目标基本匹配

给定短期高通胀的约束，美联储需要尽快完成基准利率超过中性利率（neutral rate，~2.4%）的任务，意味着三季度美联储很难松手。但当前加息路径（年底2.75~3.0%）未必再大超预期，其对应的美联储通胀预测与我们上文测算大体相符，因此四季度后不排除可能逐步降速。

加息路径上，当前市场预计6~7月分别加息50bp，随后放缓（每次25bp）；年末基准利率升至2.75~3.0%（当前0.75%~1%）。当前CME利率期货隐含2023年6月FOMC会议政策利率区间2.75%~3.25%，意味着市场预计大多数加息都集中在年内和明年初。缩表方面，6月开启，初期每月上限475亿美元，3个月后调整为每月950亿美元。如果每月到期国债规模低于上限（600亿美元），将通过直接减持短股弥补，但目前看到期规模依然高于上限，因此大概率无需直接减持；但MBS到期规模可能达不到每月上限，或需要主动减持。按此路径，美联储今年将缩表5225亿美元，相当于当前美联储8.9万亿美元总资产的~6%；相应的，美联储资产规模占GDP比例将从当前的36.6%降至今年年末的34.4%，大体可能对应一次25bp加息。

当前加息路径已经计入预期。就当前来讲，对比CME利率期货隐含未来1年约200bp的加息幅度，当前资产计入已经相对充分（美股估值隐含未来1年加息幅度~200bp、短端美债~185bp、黄金~340bp）。与此同时，缩表初期规模不大，考虑到当前隔夜逆回购使用量持续维持高位（美联储隔夜逆回购高达2万亿美元），这一“缓冲垫”也可以对冲缩表短期带来的流动性紧缩。

当前加息路径与美联储目标也基本匹配。年底的利率路径超过了目前美联储预期的中性利率，意味着也基本可以通过收紧金融条件来实现对价格的抑制，这也是美联储当前所希望看到的。而如果进一步更高，则会给增长带来更大压力，除非通胀路径失控，否则也并非美联储当前希望看到的。

图表：加息路径，市场预计6~7月分别加息50bp，随后节奏放缓（每次25bp）；预计年末基准利率升至2.75~3.0%（当前为0.75%~1%）

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：美联储决定从6月启动缩表，初期每个月上限475亿美元、3个月后每个月上限950亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们测算缩表进程将持续至2025年末，届时美联储资产规模占GDP比例或降至22.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：隔夜逆回购相当于一个“缓冲垫”，可以对冲缩表带来的流动性紧缩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

政策目标vs.政策需要：政策的可能终点，短期通胀压力vs.长期增长担忧

我们在上文中指出，短期内美联储紧缩抗通胀是强约束，需要尽快完成提升至超过中性利率的“目标”，这一部分已经基本被市场计入预期，也符合美联储当下目标。但该“目标”本身是否面临大幅修正则更多受到通胀路径影响。

如何评估这一路径？基于我们测算年底CPI同比可能在5~5.5%水平，对应全年PCE同比约在5%以上。如果我们将历次会议美联储对2022年通胀和加息幅度的预测理解为简单的对应关系，当前市场计入2.75%-3%的加息预期推算出的PCE在5%及以上，和我们对通胀的估计相差不大。也就是说，1）如果全年通胀数据不大幅超过我们的预期，则当前市场一致预期的加息幅度就是一个相对合适且充分的上沿。美联储该进行的紧缩仍会按部就班，但没有太多必要超过当前市场已经计入预期的紧缩力度，对市场的扰动会相对更小。2）但如果通胀大幅超过我们的预期，则不排除美联储更大幅度的紧缩甚至不惜拖累经济，如上世纪80年代初大滞胀和加息至20%的经验。

图表：当前市场计入2.75%-3%加息预期推算出的PCE在5%及以上，和我们的估计相差不大；如果全年通胀数据不大幅超预期，则当前市场预期的加息幅度就是一个相对充分的上沿

资料来源：美联储，中金公司研究部

从金融条件角度，我们也能看到美联储在通胀压力和增长前景之间的权衡。以芝加哥联储金融条件指数中credit分项作为衡量（该分项衡量信用条件，在金融危机和疫情期间均大幅攀升，本节简称金融条件），总结了从1970年以来金融条件、美联储政策变化和增长通胀之间的关系。大多数情况下，当出现通胀风险时，美联储对货币政策立场的调整会导致金融条件收紧，该数据上行甚至转正超过0，对应PMI也容易下行导致更长时间的落入收缩区间。而当金融条件转正时美联储更容易暂停紧缩甚至转为宽松，以防止经济进入深度衰退。该经验在大多数金融条件转正时期均如此。除了上世纪70年代中叶面对较高的通胀，美联储一度加息，但当金融条件超过0后美联储转为降息。后续在经济复苏和第二次石油危机影响下，70年代末期通胀继续大幅上冲至约15%的水平，而这一轮美联储为了抑制通胀，不惜加息至20%导致金融条件破位上升将经济拖至深度且长时间的衰退。

总结而言，如果通胀符合预期，当前市场加息预期也是相对充分的；但如果通胀失控，则美联储可能如80年代初加大紧缩力度，这种情况下严重紧张的金融条件可能导致经济步入衰退。这也就是我们所讨论的通胀、紧缩和增长的“不可能三角”，符合预期的通胀意味着无需超市场预期紧缩，也意味着对增长冲击更小，但超预期的通胀通过货币政策超预期，会对增长造成压力。关于增长，我们将在下文讨论。

图表：当金融条件收紧接近0甚至大于0时，美联储更容易暂停紧缩甚至转为宽松。而当金融条件大于0时，PMI也容易下行导致更长时间的落入收缩区间

资料来源：芝加哥联储，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

增长：处于放缓通道，预计金融条件收紧压力或在年底接近阈值

在紧缩、通胀、增长的“不可能三角”中，通胀未来一段时间仍将具有粘性，紧缩短期仍是强约束，因此增长前景尤其是回落斜率就是关键所在。

单纯的增长甚至衰退压力并不可怕，紧缩束缚打开后市场可以预期政策扶持，交易上转向债券和成长风格，例如2018年底到2019年初。单纯的快加息市场也并非无法承受，例如1994年到1995年一年之间加息幅度300bp，与当前路径基本相当。但由于美联储行动较快，及时控制住通胀，在衰退到来之前可以暂停甚至逆转货币政策方向。因此，整个加息周期期间美股基本持平（累计跌幅~2%），最大回撤幅度~9%且均为估值拖累。

但市场担心的是，如果增长下行过快，而美联储紧缩在一定阶段又有较强约束无法很快转向以提供帮助的话，那就会从分子和分母端形成双重挤压，情形也将更加类似上述70年代，进而导致除美元外，其他资产普遍承压。除了70年代滞胀的极端情形外，我们用PMI下行+实际利率上行来模拟这种状态，发现历史上资产表现特征高度趋同，即美元“一枝独秀”、股债双杀、大宗商品同样受损，黄金也不例外、成长风格和新兴市场表现最差。

那么问题是，美国当前增长压力有多大？距离衰退多远？潜在的风险点来自哪里？

图表：增长过快的回落在当前紧缩和通胀约束下将使得政策很难转向提供帮助

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：主要资产中仅美元“一枝独秀”，股债双杀，大宗商品同样受损，黄金也不例外

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

现状：需求有韧性但逐步趋缓也是大概率方向

疫情以来美国增长强劲源于居民消费，而居民消费的背后实质上是美国政府大规模加杠杆。4轮总计6万亿美元的财政刺激 vs. 20万亿美元的GDP，规模和速度都远超2008年金融危机，使得美国政府公共债务杠杆率从疫情前106%一度骤升至125%，其中8670亿美元直接流向居民部门，因此相对健康的居民资产负债表和超额储蓄对疫情后美国内需提供了支撑。近期披露的宏观数据显示美国内需依然强劲，例如4月零售销售环比抬升0.9%，3月环比从0.5%大幅上修至1.4%；4月工业产出持续修复，环比增长0.8%；以及一季度GDP内需（个人消费和私人部门投资）加速增长。

但我们也关注到高通胀和库存累积对消费和企业盈利的侵蚀作用。从企业端看，近期包括沃尔玛、塔吉特在内的美国零售龙头一季度业绩明显偏弱，主要由于过高的成本（包括劳动力、运费和商品价格）对利润率的侵蚀。高价下的库存累积也意味着如果未来需求转弱，企业利润率还会受到进一步的压力。对于居民端，高通胀也可能压缩消费需求。2011~2014年供给侧冲击导致的油价高位，同时叠加金融危机修复放缓阶段的经验值得参考。该时期美国居民实际消费支出从2011年4月（油价开始高位盘整）之前12个月同比均值2.4%下降到2011年4月后12个月同比均值1.38%。今年3月以来油价开始高位盘整，3月实际消费支出同比增速已经大幅降至2.33%，略低于2000年以来均值水平（2.39%）。如果油价未来持续盘整，消费支出增速可能继续维持在低于历史均值的水平。

往前看，总体而言，当前美国居民仍留存的约2.4万亿美元的超额储蓄、企业充沛的在手现金以及居民和企业部门较好的资产负债表质量都能支持需求韧性，也因此虽然趋缓是大概率方向，但不至于快速进入衰退。我们预计金融条件收紧压力或在年底接近阈值，这部分将在下文展开。

图表：相对健康的居民资产负债表和超额储蓄对疫情后美国内需提供了支撑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：一季度美国GDP季调环比折年率-1.4%，净出口拖累但内需仍相对强劲

资料来源：Haver，中金公司研究部

距衰退有多远？预计金融条件收紧压力或在年底接近阈值

往后看，美国增长从高位回落逐步放缓是大概率事件，但问题会是有多快？传统意义上，经济衰退的定义是实际GDP连续两个季度或更长时间环比负增长，但这一界定对于判断资产价格表现来说过于滞后。相比之下，我们认为利用金融条件的松紧不仅可以起到判断增长前景的领先效果，也可以捕捉美联储的“意图”。例如如果只将基准利率抬升到微高于中性利率的水平，即对应当前的路径，那么对增长的打压就不至于很大；反之则可能意味着美联储需要更猛的“踩刹车”来实现控制通胀的目的，自然也就会给增长带来更大压力。

基于这一思路，可以分别使用3m10s利差（这也是纽约联储衰退模型所用的指标，2s10s已经失真）、衡量企业融资成本vs. 投资回报率这两种方式的测算。综合测算下来，我们发现目前距离增长压力阈值都仍有距离，金融条件收紧带来的压力可能在年底逼近阈值。具体来看：

► 3m10s利差。在判断经济衰退上，3m10s较2s10s更贴近准确，也是美联储更关注该指标的原因之一，其本质上衡量的是短期融资成本和长期回报的关系。当前3m10s仍有200bp，按照目前加息路径，将在年底左右倒挂（CME利率期货预期年底的加息幅度为~200bp）。纽约联储基于这一指标测算的未来一年衰退概率依然不到4%。

图表：当前3m10s利差为200bp左右，目前加息路径对应将在年底左右收敛倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 融资成本 vs. 投资回报率。更为准确的衡量金融条件对增长抑制的方式是对比非金融部门的融资成本和实际投资回报率，其背后反映的是维持经济活动和价格稳定所需的自然利率水平（natural rate of interest）与融资成本之间的关系。这一概念最早经济学家维克塞尔(Knut Wicksell)提出。在宏观经济中存在两种利率，其一是自然利率（natural rate）、其二是市场利率（market rate）。自然利率是指边际资本需求等于边际资本供给的利率水平，市场利率是指企业可以长期借款的利率。

图表：如果用美国实际GDP增速与投资级债券的实际收益率对比，当前这一指标距离触发阈值仍有较大空间

资料来源：Bloomberg，FRED，中金公司研究部

基于这一理论，我们采用美国实际GDP增速（近似代替自然利率）与投资级债券实际收益率（近似代替市场利率）对比来拟合历史上的不同状态。回测显示，过去十几年间，当这一差距（投资级债券实际收益率-实际GDP同比）突破某一阈值后（250bp左右），往往对经济衰退风险有较高的预示意义，股市也相应会出现较大回撤。当前，这一指标距离触发阈值仍有较大空间（-71bp），表明距真正的衰退风险还有一段距离。

反过来而言，如果美联储需要以更大的紧缩利率来实现抑制通胀的目的的话，也会通过这一指标的快速收敛得到体现。

中国的影响：能否成为全球新的增长引擎？抓手在加杠杆空间与能力

考虑到美国大概率继续放缓，欧洲的滞胀压力和新兴面临的大宗涨价和美元流动性双重挤压都可能使其自顾不暇，甚至面临更大压力，因此中国或对下半年走势起到举足轻重作用。

一方面，中国增长放缓和供应链冲击外溢会增加全球增长滑入衰退的风险。中国当前局部疫情持续给经济活动和供应链造成了较大挑战（全国10城市地铁客运量及上海整车货运流量指数均回落至低位；中国制造业PMI近期持续回落且处于荣枯线下方）。作为全球第二大经济体，中国增长前景受损也可能影响全球增长前景，美国同样难以独善其身（标普500指数海外收入占比高达40%，中国区收入自2020年疫情以来持续抬升，目前占比7.5%）。

另一方面，如果疫情得到控制稳增长强劲发力，不仅可以带动新兴市场对冲全球流动性收紧压力，也能在一定程度上给美股提供支撑，类似于2017年。但是，在当前约束下要做到这一点需要更大规模的加杠杆配合。

图表：2016-2017年，中国稳增长政策力度更大，不仅接棒了全球增长还直接催生了新一轮资本开支周期

资料来源：Haver，中金公司研究部

上述两种情形在历史上，分别可以近似的对应2017年和2019年，具体而言，

► 2016-2017年，除货币政策外，当时中国稳增长政策力度更大（如供给侧和棚改货币化），不仅接棒了全球增长还直接催生了新一轮资本开支周期。这一效果也外溢到美国，因此美联储在2016年再度开启加息后，不仅盈利向好完全抵消货币收紧拖累推动美股继续上涨，资金也持续回流中国，推动人民币汇率走强、美元整体走弱。

► 2018-2019年，经历了2017年中国增长红利和2017年底特朗普税改的接力后，2018年10月美国增长筑顶，叠加美联储紧缩到后期金融条件升至高位，负面影响开始显现。彼时中国由于货币和杠杆力度都相对有限，无法接棒全球增长，最终导致美股和全球市场动荡，直到2019年初美联储再度转向宽松。

如我们上文中分析，短期来看美联储紧缩依然是一个强约束，期待很快能够转向宽松并不现实。在此背景下，除了美国企业部门外，如果中国能够“接力”提供新的增长点（目前来看更有可能性），不仅可以解决外部美联储紧缩对中国自身的压力，也能够一定程度上外溢到全球和美股。不过，若要做到这一点，在人口红利和全要素生产率缺失的背景下，加杠杆（资本投入）就是一个必要补充和过渡手段，例如2016~2017年棚改供给侧背景下中国居民部门加杠杆、以及2020年疫情后美国政府加杠杆等。

图表：期待美联储短期很快宽松并不现实（2019年）；相反，如果中国稳增长发力，将会起到2016-2017年的效果，提供新的增长点

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

政策因素：美国中期选举，俄乌局势演变

美国中期选举：若民主党失去两院控制或将使得未来政策推进受阻

中期选举在即，当前执政局面是否能够维持值得关注。美国每四年一次的中期选举将于2022年11月8日举行，美国国会议员共469个席位将会在中期选举中改选，包括任期两年的众议院435个全部席位，以及参议院的34个席位。当前美国众议院民主党拥有220个席位、共和党208个席位、剩余7席为摇摆席位；参议院民主党有51个席位（总计100个席位），为简单多数。当前总统和国会由同一党派控制的局面能否延续值得关注，此次中期选举后如果共和党控制了参议院或众议院、又或控制参众两院，那么拜登在未来2年的执政道路及相关立法上或面临更多的不确定性（截止2022年5月27日，当前拜登民调支持率已降至40.9%[2]）。

从民调支持率上看，共和党拥有一定优势。根据270toWin统计，参议院民主党和共和党拥有安全席位均为42个，偏民主党席位4个、倾向共和党席位5个，7个为摇摆席位。众议院方面，偏民主党席位193个、共和党席位212个、其余28个为摇摆席位。不难看出，当前众议院共和党安全席位相对民主党更多，参议院两党安全席位“旗鼓相当”，后续摇摆席位归属尤为重要。基于RealClearPolitics最新民调，当前共和党在国会支持率为46.3%，高于民主党的44.1%。根据华盛顿邮报统计，当前民众较为关注的中期选举议题为通胀及经济增长、堕胎问题、犯罪、美墨边界及教育问题[3]。

中期选举来临之际，民主党内部就去年未能通过的财政刺激再次谈判。拜登于去年末宣布了1.75万亿美元的财政支持计划（Build Back Better），在预算调节程序的框架下，参议院简单多数就可以获得通过，但民主党在参议院仅有一票优势（副总统Harris），所以50名民主党参议员全部需要达成一致。此前正是由于民主党温和派议员曼钦此前的异议，该法案迟迟未能继续推进。近期，曼钦与参议院民主党领袖舒默在最近几周举行了一系列会议，旨在未来10年内筹集约1万亿美元左右的资金并支出约500亿美元，主要用于弥补财政赤字，具体涉及减少碳排放的税收激励、对化石燃料行业的支持、以及“平价医疗法案”中购买健康保险的额外补贴[4]。

市场表现特征上，汇总1960年以来中期选举年份的美股平均表现，我们发现，标普500指数在中期选区前特别是选情紧张阶段（5 ~10月）表现不佳，但在中期选举结果出炉后有所反弹；VIX波动率在选举结束后同样明显回落。

图表：当前共和党在国会的执政支持率为46.3%，民主党为44.1%，共和党较民主党拥有一定优势

资料来源：RealClearPolitics，中金公司研究部（数据截止5月30日）

图表：标普500指数在中期选区的不确定性较高的白热化阶段整体表现不佳，但在10月和11月有所反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

俄乌局势：关注四季度能源消费旺季、粮食供应与金融敞口

俄乌局势对产业链的影响盖过了本已边际趋缓的供需矛盾。由于俄罗斯和乌克兰的地缘经济和产业结构的特点，其扰动更多集中在大宗商品例如原油、天然气和农产品（小麦、玉米）等；而东欧、中东和一部分新兴市场（化肥、农产品）的影响敞口较高。俄乌局势对产业链的影响恰巧发生在疫情、天气和运输等造成的供给冲击边际改善下，额外的扰动盖过了这一趋缓的供需矛盾，反而加大了市场对于未来价格压力、紧缩预期、甚至衰退预期的担忧。

俄乌局势影响下能源价格冲高后持平，关注欧洲制裁的执行。3月以来对俄能源制裁逐渐升级，但欧美在是否制裁俄罗斯能源出口上存在一定分歧，这与对其依赖度不同有关（例如美国原油进口中俄罗斯只占到8%左右，而欧洲的依赖度更高）。天然气方面，俄罗斯4月宣布“卢布结算令”以应对西方国家的制裁，即对俄“不友好国家”购买天然气需以卢布结算，当前54名外国买家中约一半已开设卢布账户[5]，而波兰、保加利亚和芬兰相继因拒绝卢布结算而被俄罗斯暂停供给天然气。原油方面，美国3月表示停止进口俄油，英国也表示2022年前将停止，欧盟近期也达成一致。但考虑到此前坚决反对“卢布结算令”的部分欧洲买家已在天然气供应短缺的约束下逐步妥协，欧洲具体的执行程度值得观察。往前看，四季度能源消费旺季若再度推升能源价格，滞胀压力下欧洲制裁可能性也会受到影响。

相比能源，农产品出口受阻的影响可能更为深远。俄乌冲突使本就处于低库存背景下的全球粮食市场再受冲击，小麦、大豆等农产品价格飙升，加剧中低收入国家粮食供应担忧。在俄罗斯化肥出口禁令和俄乌冲突下，乌克兰春季播种本就可能大幅减少。乌克兰对其主要港口如敖德萨港（最大的农产品出口港）的关闭如果持续，出口或继续受阻[6]。此外，作为另一主要小麦出口国的印度5月宣布禁止小麦出口[7]。这对于依赖粮食进口、尤其是从俄乌进口的国家影响更大。

图表：截止2021年11月末，欧洲占俄罗斯原油出口量比例达58%

资料来源：Haver，中金公司研究部

金融敞口风险仍未完全消除。金融系统是俄罗斯与境外尤其是欧美发达国家联系最为紧密的系统之一，也是本轮制裁相对集中且各国举动相对一致的领域。出于切断俄罗斯融资来源，阻碍其将资金用于军事活动，并限制经济增长的目的，美国、英国、加拿大、欧盟等采取了禁止直接投资、禁止融资活动和二级市场交易、打击银行系统等措施，从金融领域对俄罗斯进行了大量制裁。目前看，俄罗斯端对负债占经济规模并不高（占GDP约24%），且外汇储备能够覆盖短期外债，因此短期偿付压力不大，但制裁持续可能面临一定压力。

如果局势进一步升级，例如发生俄罗斯被迫抛售持有海外资产，又或者主动被动违约其主权债务，而这时候又恰好遇到一些金融机构未对冲的衍生品敞口过大、又恰好对于其他金融体系的敞口过大的话，那么潜在的流动性冲击就会形成，类似于1998年的俄罗斯主权债务违约导致LTCM破产的事件，也只有这种情况下美联储的加息硬约束才有较大概率缓解。最新进展显示美国财政部于5月24日宣布禁止俄罗斯通过美国银行偿还债务[8]，而俄罗斯6月23、24日约4亿美元的利息支付是否违约值得关注。

图表：截至4Q21，俄罗斯各部门整体外币计价负债占GDP比例约24%，其中非金融企业部门约18%

资料来源：Haver，中金公司研究部

配置思路：短期维持守势，等待紧缩束缚打开

基于上文分析，我们预计三季度海外市场或仍处于一个相对紧绷的状态，主要是考虑到：通胀尚未有效回落导致紧缩约束强（6~7月两次50bp加息）、美国增长大概率继续趋缓、中国稳增长发力效果仍待时日。这一背景下，美元和美债利率的强势可能还未完全走完，节奏上可能暂缓；美股或继续盘整动荡。

四季度，美联储紧缩如果可以降速或成为预期改变的第一个契机，若再辅以通胀降温和中国稳增长发力，可能会促使美债利率和美元共同走弱，美股也有望逐步缓和，特别是成长风格。然而，由于当前容错和腾挪空间较小，如果再出现类似于上半年的意外冲击，我们担心可能导致“满盘皆输”，届时可能只有美元现金才能起到避险效果，类似于今年4月。

跨资产：美元>大宗>债>股>黄金，逐渐切换为债>股>黄金>美元>大宗

我们针对通胀、紧缩和增长的“不可能三角”的基准情形判断为：1）通胀：拐点已现但粘性较强；2）紧缩：三季度很难松手，但四季度不排除逐步降速；3）增长：金融条件给增长的压力或在年底接近阈值。

我们在《“改进版”美林时钟在当前的应用》中对1998年以来名义利率、实际利率及通胀预期进行了阶段划分。当前环境（通胀逐步回落、紧缩较强约束、增长放缓）对应的阶段为通胀预期持平（回落）+实际利率上行，名义利率上行；随后逐渐过渡到通胀预期回落大于实际利率上行速度，名义利率下行；后期进入通胀预期和实际利率均下行，推动名义利率下行。

► 通胀预期持平（回落）+实际利率上，导致名义利率上行：类似今年4月，美元指数“一枝独秀”、原油上涨但工业金属及农产品下跌且黄金跌幅较高，股债双杀；股市中新兴市场表现最差，美股中成长风格领跌。

► 通胀预期回落、超过实际利率上行，带动名义利率下行：类似于当前，即上一阶段的过渡期，美元指数仍相对较强，黄金及大宗商品表现不佳，但股债表现较上一阶段有所修复。

► 通胀预期下行、叠加实际利率下行，推动名义利率走低：即紧缩束缚打开叠加增长下行，债券类资产表现最好，黄金上涨，但包括原油、农产品及工业金属在内的大宗商品表现最差，美元指数及股市表现一般。

结合上述分析，我们认为，1）短期可能维持美元强、黄金弱、大宗中性、美股震荡、利率暂缓。2）等通胀和紧缩的二阶拐点过后，市场可以交易“衰退”预期，并可以期待政策“助力”，即债券和成长风格。我们通过上文中提到的投资级债券实际收益率 vs. 实际GDP同比增速作为衰退的预示指标，当该指标超过250bp时，基本对应美国经济周期临近或将进入衰退阶段。通过计算各阶段资产的平均表现，我们发现，能够提供长期、稳定且可靠现金流资产如REITs、债券、黄金及现金的确表现最好。3）但若增长（因美联储需要强硬压制）过快下滑、而货币政策维持紧缩态势，那么可能会导致仅美元走强，其他资产都偏弱。

图表：投资级债券实际收益率-实际GDP同比>250bp基本对应美国经济增速处于放缓或衰退期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：经济周期临近或处于衰退阶段，综合REITs、债券、黄金及现金的确表现最好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：“改进版”美林时钟资产价格表现（年化后表现中位数）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

美债：中枢2.9%~3.2%，节奏先上后下；长端优于短端，国债优于信用

点位上，基于当前的加息路径，结合实际利率 vs. 居民储蓄、实际利率 vs. M2、以及美联储提供的长期中性利率，我们测算实际利率对应0.3~0.4%，如果假设通胀预期回落至较长期上沿2.5%或高一些的水平如2.8%附近，那么对应10年美债名义利率中枢2.9~3.2%左右。

节奏上先上后下。前期快速冲高计入加息预期后，我们预计短期上行动能可能趋缓，但由于目前紧缩任务还未完成、而增长距离真正衰退还有距离，因此长端利率见顶可能还有时间，后续不排除再度上行。结构上来看，实际利率或仍有空间，而通胀预期可能逐步筑顶回落。后续待增长预期进一步转弱后，实际利率可能加入通胀预期一起推动名义利率下行，因此整体节奏上先上后下，关注四季度美联储政策退坡后的可能契机。

图表：美联储预计长期联邦基金利率为2.4%，扣除美联储长期通胀预测2%，对应实际利率0.4%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前市场利率期货隐含美联储的加息路径要维持至2023年5月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：短期震荡且仍有下行空间，紧缩降速后有望缓和，特别是成长风格

当前标普500 12个月动态估值约17.5倍，接近长期均值和2018年底市场波动前水平。与此同时，近期的持续回调使得标普500指数一度接近超卖区间且put/call比例接近历史均值上方一倍标准差。因此综合来看，美股的确已经计入了一定的悲观预期，这也是5月FOMC纪要暗示相对缓和信号和4月PCE数据未超预期后市场大幅反弹的原因。但给定当前的政策环境以及绝对水平，估值依然难以为市场提供支撑，那么未来盈利能够在货币政策仍有约束的背景下提供一段时间的过渡和支撑将尤为关键。

受一季度多数公司业绩指引趋弱影响，标普500指数2022年盈利预期已经出现下调，纳斯达克更为明显。与此同时，更为敏感的盈利调整情绪持续趋弱且已转负（标普500指数盈利调整情绪从3月初的12.9%持续回落至当前的-0.1%）。回顾历史经验，盈利情绪的转负一般持续时间5~17个月不等，这可能意味着后续仍有进一步下调可能。

图表：当前标普500指数12个月动态P/E约17.5倍，略高于1990年以来均值（16.2倍）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前标普500指数动态估值仍高于当增长和流动性能够支撑的合理水平（15.9倍）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数盈利增速预期出现略有下调的早期现象，当前2022年预期盈利增速10.2%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：标普500指数盈利调整情绪从3月初的12.9%持续回落至当前的-0.1%

资料来源：Factset，中金公司研究部

点位上，当前标普500估值以及股权风险溢价已基本接近历史均值水平，但测算后，当前PMI对应股权风险溢价约3.6%（较当前仍有抬升空间），结合10年美债利率抬升至2.9%~3.2%中枢水平的假设，那么对应动态估值（14.8~15.5倍），较当前水平（17.5倍）或将收缩10%~15%；结合7%~8%的盈利增速预测，基准情形下对应震荡偏弱。悲观情形下，盈利增速降至零甚至转负，估值收缩10%~15%对应市场下行10%~15%。

图表：不同增长和流动性组合下标普500指数估值及点位水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元及黄金：美元仍有支撑，黄金短空长多

我们认为美元指数或仍有支撑，货币政策的退坡可能是一个信号。具体原因有三：其一，短期内美联储的紧缩压力或导致美国与其他市场息差的走扩，交易层面吸引资金回流支撑美元表现；其二，在俄乌局势尚未有效缓解前，避险因素犹存；最后，也是最重要的一点是非美尤其是中国与美国的相对增长差，2019年中国力度有限的刺激和不温不火的增长叠加中美贸易摩擦的扰动，即便在美联储已经降息的背景下，也难以吸引资金回流，美元在降息阶段反而整体走强。

此外，我们继续提示实际利率在回落前对黄金等无现金资产的压制。其一，当前全球负利率债券规模占整体债券规模比例已经下降至4.2%的历史低位。其二，黄金与实际利率历史上存在较强的负相关性，伴随美联储缩表逐步开启，定价扭曲被逐步“纠正”后，不排除实际利率突破“阈值”后开始施加影响。但美联储货币政策退坡后，黄金则可以得到支撑，因此短空长多。

图表：汇率对冲后利差已降至2018年以来低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：假设股权风险溢价抬升至2010年以来均值水平，美债利率抬升至3.0%对应估值进一步收缩5%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

跨市场：中国>美国>日本>欧洲>新兴

跨市场来看，基准情形下，美国在当前通胀、紧缩和增长的“不可能三角”中整体维持震荡等待机会，待紧缩和通胀高峰过后，市场和成长风格有望重拾动能；欧洲滞胀压力加大、紧缩被迫加码，我们对其前景更为谨慎；日本增长和政策仍缺乏亮点，维持中性；部分新兴市场面临更高的美元成本和更高的大宗价格双重挤压，预计仍将面临较大压力。综上所述，不同市场间，具体排序为中国>美国>日本>欧洲>其他新兴。

图表：跨市场来看，估值相对较高的创业板、恒生科技、纳斯达克估值已低于历史均值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：跨市场来看，发达市场估值仍高于新兴，但2022年EPS同比增速低于新兴

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从政府“现金流”视角看当前新兴市场的“麻烦”

相较欧洲及日本等发达市场，在美联储货币紧缩的背景下，新兴市场面临的“麻烦”可能更多。为了更好的说明这一问题，可以通过政府“现金流”的框架来看当前问题的症结。

当前美联储紧缩的约束较强（外生变量），基本面的好坏（内生变量）则是主导。类似于基于现金流对公司价值的估值，基于政府现金流估值的资产便是汇率和主权债券。如果作为分子的现金流足以抵消分母端融资成本抬升的影响，那么即便外部紧缩，也未必一定出现资金流出和汇率贬值，类似于2017年。反之，即便美联储降息的2019年，美元依然走强，资金并未回流。目前，对于多数新兴市场而言，外部现金流（经常账户）受美国需求放缓、大宗进口价格抬升等拖累都逐步受损，因此能否有效的刺激内部现金流（内需）便成为关键。

相比中国，一些内需和纵深的新兴市场可能承受更大压力也正是因为如此。反观中国，此前因为疫情影响，内需政策无法有效或及时释放，叠加美债利率快速走高，给汇率和中美利差都造成较大压力。未来，如果稳增长如果可以持续发力，推动内需修复，则可以抵消外部紧缩的影响，进而缓解汇率和资金流向的压力。当然，政策力度和时点尤为重要，而且在当前人口红利优势减弱、内需拉动不足的情况下，能否有效的推动宏观各主体部门有效加杠杆是主要抓手。

图表：通过政府“现金流”的框架来看当前新兴市场的问题和出路

资料来源：中金公司研究部

欧洲的压力：滞胀风险犹存

高通胀及增长前景压力可能是下半年欧洲市场面对的核心话题，在这一基础上欧央行和英国央行的紧缩节奏如何变化也值得关注。总体而言，从2021年开始就已处在高气价高电价的环境中、对外围能源依赖更高的欧洲国家更为承压，我们对欧洲市场持有谨慎态度。

通胀：欧洲是俄乌局势升级下通胀压力的核心区域。我们在去年发布的2022年年度展望中已经提及，欧洲自2021年三季度开始面对的能源紧缺导致高气价高电价，可能造成更大的滞胀压力，而俄乌局势的升级加剧了欧洲本就已有的供给侧通胀的程度。截止2022年4月，欧元区PPI已经达到36.8%的历史高位，CPI增速也提升至7.4%（其中核心CPI增速仅3.5%）；英国CPI同比增速上升至7.8%，核心CPI增速5.4%。两组数据差异体现出欧元区的食品能源项贡献程度更多，这背后是欧元区对俄罗斯能源和原材料更高的依赖度（例如俄罗斯对荷兰、德国、波兰出口原油占比均超过5%，但英国仅1.2%）。但英国进口消费品价格上升是主要原因，尤其是需求转向耐用品和工资上涨。

增长：虽然高储蓄仍能支撑一部分消费，但是增长前景已经明显趋弱。4月欧元区制造业PMI延续下滑趋势，分项看体现需求的新订单和新出口订单都有拖累，而出厂价格大幅提升。在通胀韧性和出口（尤其是对当前局势仍不稳定的东欧国家出口）可能边际回落的情况下，其服务业从Omicron疫情影响下修复或短期支撑经济，但由于超额储蓄规模小于美国（占GDP比重约7%，美国约10%）且边际储蓄意愿更高，因此经济回落速度相比美国或更不乐观。相对欧元区，英国2022年经济前景可能更好，但由于加息更早，2023年可能逆转。根据欧盟经济预测，2022年和2023年欧元区实际GDP增长下调至2.7%和2.3%（此前预测为4.0%和2.7%），但2022年经济产出可能出现季度环比负增长。而根据IMF预测，英国2022年增长3.7%、2023年为1.2%，2022年强于欧元区但2023年更弱。

政策：欧央行紧缩节奏晚于英央行，但抗通胀都是货币政策主要动力。1）自去年12月开始，英央行已经连续4次加息，5月英央行货币政策纪要显示未来可能进一步提高利率，但需要关注经济动向（或是考虑到其经济衰退风险）。2）欧央行在3月已经停止PEPP净购买，但称将保持再投资至2024年底以防止干扰货币政策立场，具体规模和手段有操作空间；对于APP欧央行预计在三季度完成资产净购买，连续减少4月/5月/6月购买规模分别至400亿欧元/300亿欧元和200亿欧元，后续小幅加息。财政层面欧洲当前杠杆率已不算低，财政空间有限，难民问题可能进一步增加财政压力。因此整体而言，考虑到抗击通胀的紧迫性和决心，我们认为当前欧洲市场处于财政和货币都难以大幅支持经济的阶段。虽然英央行在5月会议上指出，鉴于已经加了4次息，如果后续不继续加息或能够避免陷入衰退。而按照计划路径，欧央行在三季度才能停止资产购买并可能加息。因此出于对经济衰退不确定性的忧虑，欧洲后续紧缩节奏可能有变数，但英央行和欧央行也指出如果不继续收紧不利于抑制通胀。欧洲市场可能先于美国在通胀和衰退中间做权衡。

市场：由于盈利超预期，欧洲尤其是英国市场年初至今表现更好，但展望看滞胀风险并未消失。即便在强美元导致的汇率损失下，年初截至5月27日，富时100指数下跌4%（均以美元计价），相对标普500指数（-13%）、德国DAX（-14%）、日经225（-16%）、纳斯达克指数（22%）都更加抗跌，主要受盈利超预期和低估值的保护。Stoxx600欧洲指数一季度收入超预期比例达到了2019年以来最高水平（75.6%公司收入超预期，63.0%公司EPS超预期），而英国是盈利增长的主要贡献（贡献了EPS一季度41.7%增速中的14.2%）。超预期的盈利数据导致英国预期EPS逆势上修，这与英国一季度GDP超预期一致（5月英央行上调1Q22GDP增速至0.9%）。除了业绩强劲外，英国市场估值当前已经回落到10.2倍PE水平，低估值也为股市提供了保护。

但过去相对更抗跌的表现并不意味着未来更有配置价值。我们仍需提示欧洲整体面对的滞胀风险并没有因此消失，从盈利角度，英央行已经指出2023年GDP可能负增长，而市场EPS一致预期在2023年增速也已经转负；从估值角度，中长期利率仍会主要受到经济周期影响持平甚至下行，因此在过去利率上冲阶段展现出相对优势的低估值可能在未来并非有较大的吸引力。

图表：英国是其指数盈利增速的主要贡献

资料来源：Factset，中金公司研究部（注：基于Factset预测，去掉马其他和卢森堡两个离群点）

新兴的麻烦：流动性和大宗商品涨价的双重挤压

在全球流动性紧缩、大宗商品价格高企的背景下，新兴市场可能面临更高的美元成本和更高的大宗价格双重挤压风险。部分新兴市场经济仍未修复到疫情前水平，更不用说部分国家的低疫苗接种率导致其仍旧面临疫情反复冲击医疗系统的风险，可能造成“疤痕效应”式经济增速下滑风险。在这个基础上，外围俄乌局势升级造成的大宗商品尤其是粮食价格高企带来供给侧输入性通胀压力，而强美元还会进一步增加进口价格压力。但政策层面，前期疫情下由于财政收入低但支出高造成了高杠杆率，在全球流动性紧缩的高利率环境下继续财政扩张支持经济空间有限。新兴市场不得不货币紧缩以避免资金外流和货币贬值进一步推高通胀，但也会因此抑制国内仍未走完的经济复苏进程。但不同基本面情况的国家风险程度不同，参考我们在配置思路中提出的现金流框架，在决定汇率和资金流向上，内生变量（基本面好坏）才是主导，外生变量（美联储政策）是其次。

我们在2022年展望《当增长落差遇上流动性拐点》中构建了基于疫情和防疫能力、基本面与经常账户、资本账户脆弱性和政策力度四维度打分表，对新兴市场进行排序和风险排查。年中再度审视我们去年底的判断，该框架依然适用，但在全球主要市场尤其是美联储收紧及高通胀背景下，对新兴市场而言影响最大的因素可以被简化为如下三点：

► 经济基本面具有低增长高通胀特征：此前新兴市场受益于美国等消费需求和流动性外溢，在疫情后保持了强劲的大宗商品和消费品出口，但也埋下了通胀风险的伏笔。当前美国在内的全球主要需求方均逐渐步入下行周期，大多数新兴市场2022年经济增长可能以较高速度回落。IMF预期俄罗斯2022年实际GDP负增长8.5%，此外巴西、智利、墨西哥、南非、土耳其、韩国等实际GDP增速不超过3%。与较弱的经济相对比，阿根廷、土耳其2022年CPI增速可能超过50%，大多数国家CPI增速高于5%。

► 强美元、流动性拐点和俄乌局势带来更多压力，甚至可能造成违约风险：弱经济、强美元和流动性拐点可能导致新兴市场外汇贬值，外汇贬值叠加外围需求回落可能导致出口收入反而下降，而进口层面却面临俄乌局势带来高价格的挤压，由此可能导致经常账户缩水，损伤新兴市场的外汇储备。而外部流动性拐点也可能造成资金外流风险。此外金融条件上升导致高杠杆率国家可能面对外汇储备受损和再融资困难的双重压力。例如土耳其和阿根廷当前的外汇储备可能无法覆盖去掉经常账户总额的短期外债（分别为37.56%和47.11%），面对违约风险，这也是其汇率在2022年领跌的主要原因之一（分别下跌18.0%和14.1%）。

► 政策可能难以给予支持，部分新兴市场被迫加息，财政空间也较为有限：即便国内经济基本面可能并不强劲，但为了维护汇率稳定、防止资本外流以及打击高通胀对经济的侵蚀，部分新兴市场也不得不加快紧缩，甚至主动将经济拖累至衰退区间以抑制通胀和汇率贬值。在过去1年中，阿根廷(1100bps)、巴西、俄罗斯、智利、波兰加息均超过500bps（其2022年预测通胀水平超过7%）。在外围紧缩和内部高通胀下，新兴市场的紧缩并未到此为止，未来多数市场仍可能继续大幅加息，根据彭博计算未来1年隐含加息幅度，前期实施非传统经济政策大幅降息抑制通胀的土耳其未来可能加息1984bps，哥伦比亚、印度、墨西哥、菲律宾等重要出口国未来加息可能超过200bps。经济下行叠加政策紧缩，新兴市场同样面对政策拖累风险。除了货币政策外，财政政策在高利率和高杠杆环境下施力空间也会相对受限。这些经济增长弱但通胀高的市场在外围加息背景下可能并没有足够的政策空间支持，经济面临失速甚至滞胀风险。

但不同基本面情况的国家风险程度不同，除了上述需要关注的风险点外，部分新兴市场也有亮点值得关注：1）中国稳增长政策力度和经济修复；2）大宗商品出口国如沙特（截至2020年占全球原油出口15%）、马来西亚（占镍出口13%）、印尼（占煤块出口16.4%），以及对能源和原材料出口重要的拉丁美洲国家如巴西、智利等，但需关注这些国家的出口意向。3）东南亚出口修复：越南、菲律宾、泰国等；4）大选情况：巴西等。

图表：新兴市场打分表

资料来源：Haver，Wind，Ourworldindata，IMF，中金公司研究部。基于IMF预测

日本的问题：增长偏弱，政策或持续宽松

经济增速疲弱，领先指标显示前景仍难以大幅增长。日本2021年GDP全年增长0.7%，2022年一季度GDP环比折年率转负为-1%，较2021年四季度的3.8%显著回落。从日本经济的两个重要分项看，1）消费层面，受Omicron疫情和管控影响，一季度GDP中私人消费自四季度高点环比回落0.1%。3月底以来管控解除，服务业PMI有所反弹，但整体日本消费者信心指数仍延续自去年底以来的回落趋势，消费的抑制因素更多由疫情转为通胀。6月日本将开放入境旅游，重新开放或对消费者需求有一定改善。2）出口层面，一季度GDP净出口环比回落1.7%为最主要拖累，PMI新出口订单分项下降，机械订单和工业产出增长回落。结构上看受日元走弱影响，年初以来日本对美国出口同比增速持续抬升，对中国出口增速则因近期中国疫情扰动有所回落。

疲弱经济表现、货币政策分化与能源价格走高导致年初以来日元走弱。日元走弱一方面受美日息差走扩影响，背后是美联储紧缩和日本仍宽松的政策错位。美日利差扩大后，日元汇率大幅贬值，一度突破130日元/美元的重要关口。另一方面，能源价格走高也是近期日元走弱的因素之一。日本高度依赖外部能源进口，年初以来俄乌冲突推升原油等能源价格导致日本进口价格上涨速度较快，但弱日元对出口的提振效果有限，4月贸易逆差已扩大至仅次于2014年上调消费税后的历史高位，增加日元贬值压力。展望未来，在美元仍可能维持强势背景下，弱日元意味着出口有望提振，但依赖进口尤其是大宗商品的企业盈利将更加承压。

日本通胀压力或为暂时现象。2021年下半年以来日本CPI同比持续抬升，4月已升至2.5%的高位，核心CPI同比增速转正为0.8%，食品与能源对通胀的贡献较大。相较于美国和欧洲企业通常将成本转移至消费者端以应对原材料和商品价格的上涨，日本企业更多选择削减工资成本而非提价以应对通胀对利润的挤压，进而导致通缩压力增加。从工资收入增速角度看，日本名义工资同比增速持平于1.2%，基本工资增速仍回落，物价上涨并未传导至工资端。从居民可支配收入与消费的缺口角度看，较高的居民储蓄或抵御部分通胀走高对实际消费带来的负面冲击。

日央行或继续坚持收益率曲线控制，财政政策空间有限。货币政策方面，日央行至今仍保持宽松进行收益率曲线控制，自今年2月以来三次以0.25%的固定利率无限量购买10年期国债[9]，年初至今日本央行总资产规模扩大15.5万亿日元，其中国债净购买规模增加13.4万亿日元，贷款净购买规模增加1万亿日元。展望来看，由于通胀数据较难长期超过其政策目标，未来日央行可能仍将维持宽松的政策。财政政策方面，4月日本政府计划支出6.2万亿日元以缓解俄乌冲突导致的通胀压力，该计划中约1.5万亿日元将用于应对飙升的燃料成本，1.3万亿元将用于补贴低收入家庭[10]。叠加此前通过的2022-2023财年9000亿美元的创纪录财政预算，日本公共债务负担进一步加重，或限制其增加财政支出以支持经济发展的能力。

市场：估值及盈利预期回落，维持中性。从估值角度看，日经225指数动态估值已回落到15倍PE水平，已接近5年移动平均向下一倍标准差，相对低的估值可以为市场起到一定保护作用。但盈利层面5月以来显著回调，日经225 2022年EPS预期增速自9.3%回落至当前的5.6%，EPS预测情绪也自去年底以来持续回落。但2023年市场EPS一致预期基本持平，可能由于经济增长前景优于2022年俄乌局势等造成的不确定性。

图表：日经225指数2022年EPS预期同比上涨5.6%，2023年同比上涨8.9%

资料来源：Bloomberg，Factset， Haver，中金公司研究部

[1]https://www.cnbc.com/2022/05/12/powell-says-he-cant-guarantee-a-soft-landing-as-the-fed-looks-to-control-inflation.html

[2] https://projects.fivethirtyeight.com/biden-approval-rating/?ex_cid=rrpromo

[3]https://www.washingtonpost.com/politics/interactive/2022/key-issues-voting-2022-midterms/

[4]https://www.wsj.com/articles/democrats-see-progress-with-manchin-in-last-ditch-talks-on-biden-economic-agenda-11653730203

[5]https://www.reuters.com/business/energy/half-gazproms-54-clients-opened-gazprombank-accounts-says-russias-novak-2022-05-19/

[6] https://www.ft.com/content/d9402949-12e5-4cdb-b219-8446ae71c44a

[7]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-14/india-says-wheat-exports-prohibited-with-immediate-effect

[8]https://www.wsj.com/articles/treasury-to-block-u-s-investors-from-receiving-russian-debt-payments-11653420533

[9]https://www.cnbc.com/2022/04/20/bank-of-japan-defends-yield-target-offers-to-buy-unlimited-10-year-bonds-.html

[10]https://www.japantimes.co.jp/news/2022/04/25/business/economy-business/ukraine-fuel-japan-spike/

文章来源

本文摘自：2022年6月1日已经发布的《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》

刘    刚 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执业证书编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕  SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

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